Vidare er det viktig at utviklinga av kapitalforvaltninga bygger på fakta, kunnskap, og aller helst forskingsbasert kunnskap. Her er nok den mest sentrale innsikta eit skår i gleda for mange. Som i så mange andre samanhengar så finst det nemleg ingen gratis lunsj, heller ikkje i finansmarknaden. All ekstra avkastning føresett ekstra risiko. I marknadar som fungerer godt vil det motsette og være tilfelle: All ekstra risiko vil gi ekstra avkastning, om det gjeld IT-aksjar, venture-fond, vindmøller eller fornybar infrastruktur. Forventa avkastning er dermed uløyseleg knytt til risikoen ein tek på seg; ein får ikkje meir enn ein risikerer.
Dette resultatet gjeld og for såkalla aktiv forvaltning, som i korte trekk inneber at ein investerer annleis enn det som er gjengs i marknaden. Her viser forskinga at avvik frå flokken ikkje vil løne seg når ein korrigerer for risikoen og kostnadane som ein dreg på seg ved slike strategiar. Aktiv forvaltning vil gi høgare kostnadar, medan avkastninga ikkje kan forventast å overstige kompensasjonen for ekstra risiko. Dette betyr at ein skal ein tenke seg nøye om før ein tek avstand frå lærebok-norma, uansett kva framtoning som argumenterer for aktiv forvaltning.
Gullstandarden for kapitalforvaltning er dermed passiv forvaltning, der samansettinga av investeringane heilt enkelt blir tilpassa slik at dei reflekterer samansettinga av heile aksjemarknaden. Den store fordelen med ei slik tilnærming er at ho er enkel, gjennomsiktig og ikkje minst billeg. Og forskinga tyder altså på at forholdet mellom avkastning og risiko ikkje blir lægre enn ved aktiv forvaltning. Likevel tyder mykje på at tilliten til kapitalforvaltarar nærmar seg tilliten til lækjarar, og at mange senker guarden i møtet med slike miljø. Dette er noko ikkje minst politikarane våre bør merke seg – i omgangen med Finansdepartementet, Norges Bank og andre rådgivarar på området.
Utfordringa er samstundes at passiv forvaltning ikkje utan vidare er spennande for organisasjonar som Norges Bank Investment Management. Og fordi forvaltningsstrategiar i tråd med gullstandarden er kjedelege, så vil dei vekke motstand frå alle som er tent med meir sofistikerte strategiar. Og dei er det mange av. Det tek meg til hovudbodskap nummer to:
Tenk på NBIM som eit bonsai-tre
Eit vanleg fenomen i ressurssterke organisasjonar er å rivast med av ein eigendynamikk for offensiv vekst og vidareutvikling, som ikkje alltid er i samsvar med interessene hos dei som organisasjonen skal tene. Spesielt gjeld dette organisasjonar som sit på store pengesekkar, og der leiinga ikkje blir halden tilstrekkeleg hardt i øyrene. I slike tilfelle vil administrasjonen gjerne mele si eiga kake, med mål og planar som sett leiinga i eit godt lys, men som ikkje alltid er i tråd med eigarane sine interesser. Eit typisk symptom er overfokusering på vekst og vidareutvikling, eller såkalla imperiebygging.
Dei som har følgt utviklinga i oljeselskapa dei siste 10-15 åra vil vite korleis dette kan gå. Her har vekstambisjonane og investeringsiveren vore langt høgare enn utteljinga. Lønsemda har blitt undergraven av kraftig kostnadsvekst og oljeprisfall, og resultatet er at avkastninga til aksjonærane har uteblitt. Statoil er diverre ikkje noko unnatak i denne samanheng. Eit unnatak til inspirasjon er derimot Petoro, som forvaltar statens direkte investeringar i olje- og gassverksemda på norsk sokkel. Til tider har Petoro rykka i bandet, men politikarane har så langt ikkje gitt etter for ambisjonar om større oppgåver. Resultatet er eit fortsatt skarpt fokus på klart definerte kjerneoppgåver, låge administrasjonskostnadar og høge kontantstraumar til staten.
Dette kan kanskje høyrast litt framandt ut når det gjeld Norges Bank og Oljefondet, men det finst mekanismar her og som gjer at ein bør være på vakt. Til styringa av forvaltningsorganisasjonen for Oljefondet (NBIM) burde staten difor hente inspirasjon frå oppfølginga av Petoro. NBIM bør difor pleiast som eit bonsai-tre, med stadig ettersyn og ivrig trimming. Ein risiko er nemleg at svake og uoppmerksame politikarar gir etter for den sterke og gjennomtenkte NBIM-administrasjonen, med ambisjonar og utviklingsiver som kostar meir enn han smakar, og som ikkje utan vidare er i tråd med eigarane (du og meg) sine interesser. Nærliggande tankekors frå dei siste åra omfattar aktiv forvaltning, eigedomsinvesteringar og unoterte aksjar. Me huskar alle den sørgjelege Formel 1-historia frå eit par år tilbake. Og no kjem spørsmålet om infrastruktur-investeringar.
Ei sak er sikker, og det er at kostnadane ved forvaltninga vil bli høgare desto fleire avvik ein tillet frå gullstandarden for kapitalforvaltning, som er passiv forvaltning. Spesielt gjeld dette om strategien strekk seg vidare enn til børsnoterte selskap, og det er det som er tilfelle med infrastruktur-investeringar. Langt frå sikkert er det om avkastninga vil stige og/eller om risikoen i Oljefondet vil bli mindre ved slike krumspring. Gevinsten er dermed tvilsam, medan kostnaden er udiskutabel. Forskinga er klar på at dei som har innvendingar mot eit slikt tankesett, har bevisbyrden på si side.
Utanfor Oljefondet vil det alltid finnast sterke interesser med høg sigarføring og meir eller mindre grensesprengande idear som dei vil realisere ved hjelp av staten sin pengerikdom i Oljefondet. Så her kjem bodskap 3:
Stopp dansen rundt gullkalven
Eit vell av interessentar har presentert til dels fantasifulle idear om kva ein bør bruke oljepengane på, både innanfor og utanfor Oljefondet. Eksempel er såkorn-investeringar, forsking og utvikling, venture-fond, unoterte aksjar og utvikling av innanlandske forvaltarmiljø. Og no er det fornybar-investeringar det gjeld. I utgangspunktet bør vurderingar knytt til fornybar-investeringar pregast av same varsemd og skepsis som alle andre framstøyt frå bestemte næringsinteresser.
Her er det spesielt viktig å halde det finansielle perspektivet klart for auget, og ikkje gløyme hovudmålet for forvaltninga: Maksimering av avkastninga. I så fall finst det berre to grunnar til å inkludere nye aktiva-klasser. Enten må dei bidra positivt til forventa risikojustert avkastning, (og/) eller så må dei redusere den samla risikoen i Oljefondet. For eigedom og infrastruktur er det langt frå opplagt at desse kriteria er oppfylte.
Ekspertrapporten som blei overlevert til Finansdepartementet i desember 2015 peiker på at historia for investeringar i eigedom og infrastruktur ikkje er så lang, slik at datagrunnlaget ikkje er det aller beste. Med denne reservasjonen merkar me oss likevel enkelte studiar som tyder på at infrastruktur-investeringar har gitt ei viss meiravkastning. På tilsvarande viss finn ein forsking som tyder på at fornybar-investeringar har gitt mindre-avkastning. For eigedom og infrastruktur er det til slutt lite som tyder på at unoterte investeringar gjer det betre enn børsnoterte investeringar. Dermed ser det ut til at grunnlaget er betre for at Oljefondet skal engasjere seg i eigedomsinvesteringar enn i (fornybar) infrastruktur.
For Oljefondet vil infrastruktur-investeringar uansett representere ein ny aktivaklasse, med eit nytt sett av risikofaktorar. Saman med eigedomsinvesteringane vil dette innebere oppbygging av kompetanse og rekruttering. Her risiker ein at Oljefondet må legge på seg hundrevis av tilsette i ei oppbygging av organisasjonen, med ei kostnadsauke som kan bli vanskeleg å reversere.
Forslaget om investeringar i fornybar infrastruktur føyer seg inn i ei rekke ad-hoc framstøyt med siktemål om ei meir aktiv rolle for Oljefondet i klimapolitikken. Tidlegare eksempel er nedsal av kol-aksjar, og forslag om å selje ut alle olje- og energiaksjar frå fondet. I politikken rundt klimatiltak i kapitalforvaltninga minner dette om å gå med augo vendt mot bakken på leit etter småmynt. Her burde ein heller heve blikket, rive av skylappane og opne for eit vidare syn på denne prekære problemstillinga. Det bringer meg til den siste bodskapen min:
Av med skylappane i klimapolitikken
Generelt blir det lett slik at symbola får for stor vekt i klimapolitikken. Difor er det viktig å huske at det er korkje oljeselskapa eller det norske Oljefondet som kjem til å bremse den globale oppvarminga. Det er det berre ei djuptgripande omlegging av åtferda i hushald og føretak som kan. I tilpassinga av alle klimapolitiske tiltak bør ein difor tenke nøye over kva som best kan støtte opp om ei slik omlegging. Det er i dette perspektivet ein bør vurdere korleis investeringane i Oljefondet eventuelt kan tilpassast ei framtid som vonaleg blir svært så annleis enn fortida.
Men i tråd med tradisjonen for Oljefondet gjennom dei første 20 åra, bør ein også her legge stein på stein i ein grundig prosess, og ikkje hoppe på konklusjonar før ein har den kunnskapen som krevst. I utforminga av ei eventuell rolle for kapitalforvaltning i klimapolitikken må ein dermed nemleg legge opp til ei grundig og heilheitleg tilnærming, med breiast muleg politisk forankring. Ein kan ikkje halde fram med å svi av dyrebar politisk energi på ei endelaus rekke av mindre ad hoc-framstøyt som i all hovudsak har symbol-verknad. Dette har vore hovud-innvendinga mi mot salet av kol-aksjar.
No er det tid for å tenke større. Det viktigaste og mest påtrengande spørsmålet i denne samanhengen er om kapitalmarknaden er ein passande arena for utøving av klimapolitikk. Om ei grundig utgreiing stadfestar at klimaomsyn i kapitalforvaltninga faktisk har noko føre seg, så kjem spørsmåla om korleis slike omsyn faktisk kan implementerast i strategiar og planar for å gi mest muleg utteljing per investert krone.
Dette er spørsmål me som eigarar av Oljefondet fortsatt brenn inne med. Mandatet for Skancke-utvalet i 2014 var innsnevra på eit vis som utelukka ei grundig opplysing av denne store hovudproblemstillinga. Difor burde Stortinget snarast krevje at regjeringa får dette spørsmålet utgreidd.
Men sjølv etter ei slik utgreiing er det mange spørsmål som står att, og som politikarane må ta stilling til på vegne av oss alle. Eit sentralt spørsmål i denne samanhengen er kor høge ambisjonar ein skal ha i klimapolitisk leid, og ikkje minst korleis desse skal bli reflektert i kapitalforvaltninga. Igjen blir det viktig å halde fast ved det finansielle perspektivet, med maksimering av avkastninga som hovudmål, men gjerne med tillegg av nye og strammare rammevilkår som følgjer av eventuelle omsyn til klimarisiko.
Ei utgreiing rundt klimaomsyn i kapitalforvaltninga bør i tillegg samanlikne alternative strategiar og tiltak for investeringane, på eit vis som strekk seg lengre enn det spesifikke mandatet for Skancke-utvalet. Til dømes bør passive strategiar knytt til uttrekk av enkeltsektorar og –selskap vurderast opp mot aktive strategiar knytt til eigaroppfølgjing, opning for grøne venture-fond, grøne aksjar, grøne obligasjonar og unoterte investeringar, til dømes i grøn infrastruktur. I tråd med den gradvise utviklinga ein hittil har fulgt, bør ein vurdere å skille slike investeringar ut i eigne fond (mandat) med eigen rapportering og evaluering. Då kan ein lettare sjå nøyaktig kva slike investeringar inneber av avkastning og risiko, og vurdere ambisjonane for den vidare utviklinga deretter.
Uansett korleis politikken i Noreg utviklar seg på dette området, bør Oljefondet ta mål av seg til å bli ein pådrivar for rapportering, strategi- og standardutvikling når det gjeld klimarisiko. Til dømes bør ein sikte mot ei snarleg kartlegging og løpande rapportering av karbon-avtrykket i Oljefondet sine aksjeinvesteringar. Så langt er dette arbeidet drive av omsyn til Oljefondet sitt vern av finansielle verdiar, i lys av risiko knytt til klimarisiko ved dei enkelte investeringane. Ein høgare ambisjon ville være å sette retning for åtferd blant børsnoterte selskap, og signalisere klart kva slags kvalitetar som er føretrukne for investeringsformål blant store profesjonelle investorar i tida som ligg framfor oss.
Med Oljefondet har Noreg bygd ein organisasjon med slagkraft til å stille seg i spissen for datafangst og analyse av alle fasetter av grensesnittet mellom klimaendring, klimapolitikk og kapitalforvaltning. Med eit slikt utgangspunkt kunne Norges Bank bli ein enno viktigare rådgjevar for politikk-utforming knytt til kapitalforvaltninga.
Gjennom dei første 20 åra har det norske Oljefondet vakt internasjonal merksemd for profesjonalitet, openheit og gode resultat. Slike kvalitetar har skapt eit omdømme rundt forvaltninga av ressursrikdommen i Norge som det er viktig å verne om. Samstundes er den norske fondsmekanismen konstruert slik at finansformuen i prinsippet skal vare evig. Investeringane i fondet kan dermed vanskeleg sjåast isolert frå klimaendringar og klimapolitikk.
Tida er komen for å ta konsekvensen av desse utsiktene. Politikarane våre bør difor ta initiativ til ein fakta- og kunnskapsbasert strategiprosess som kan sameine omsynet til finansiell avkastning med omsynet til klimapolitikk.
